原标题：南微医学（688029）：内镜诊疗领域领军者，三大技术平台奠定高成长【西南医药朱国广陈铁林团队】
内镜诊疗耗材领域领军企业，公司处于快速成长期。公司深耕微创诊疗领域近二十年，凭借内生创新+外延扩展，成为国内微创诊疗领域的领军企业，在内镜微创诊疗细致划分领域竞争力突出。公司近几年持续推出新品类，产品放量迅速，业绩整体处于快速成长期。2013-2018年公司营业收入由1.7亿元增长至9.2亿元，年均复合增长率高达40.4%，2016年以来由于止血及闭合类等新品的快速放量以及外延并购，2015-2018年均复合增长率更是高达52.4%。
销售网络遍及全球，三大平台构建长期竞争力。公司产品营销售卖网络遍及全球，产品远销美国、德国、日本等发达国家，销售方式由代工为主转变为自主品牌销售为主，贴牌销售比例从2014年的37.3%迅速下降至2018年的13.4%，自主品牌产品的竞争力在海外市场稳步提升，现已具备与国际一流医疗器械厂商竞争的能力。同时，公司持续加大研发创新力度，逐步形成了“1+3+N”创新体系，构建了内镜诊疗+肿瘤消融+OCT三大技术平台，成熟的技术平台和丰富的在研管线将为公司长期稳健发展奠定基础。
内镜诊疗市场空间广阔，公司产品丰富奠定高成长。2017年全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，预计将继续保持5%左右的上涨的速度，我国内镜诊疗渗透率明显低于欧美发达国家，在消化道疾病、胆胰管疾病等诊疗领域市场增长潜力巨大。公司长期深耕内镜诊疗器械领域，形成了六大系列新产品群，国内市场龙头地位显著，2016-2018年公司内镜诊疗业务年均复合增长率高达58.8%，2018年收入达8亿元，同比增长49%。公司现在存在新老产品梯队齐全，在研产品管线丰富，业绩持续高增长可期。
肿瘤消融业务稳健增长，EOCT有望成新增长点。我国肿瘤消融技术较为成熟，接受消融治疗的肿瘤持续增长，微波消融领域每年手术量高达10万例，占世界的48%，市场规模庞大，公司作为国内领先的肿瘤消融设备企业，有望持续受益行业稳健增长。ECOT作为公司重点储备的技术，处于国内首创国际领先低位，产品已于2016年底获得美国FDA 批准，是全球第二家获得美国FDA批准的产品，国内已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，未来有望成为公司业绩重要的增长点。
盈利预测与估值。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.8亿、3.8亿和5.0亿元。公司预计发行3334万股，发行后总股本为13334万股，2019-2021年对应发行后EPS分别为2.13、2.82和3.37元，给予公司2019年26-40倍估值，对应目标价为55.4元至85.2元。
关键假设：依据公司现有产品线以及在研管线，我们对公司主要产品做出以下假设：假设1：止血闭合类产品：预计2019-2021年销量增速为55.6%、41.7%、33.1%，止血闭合类产品平均单价维持稳定，毛利率为76.0%、77.0%、78.0%。假设2：EMRESD类产品：预计2019-2021年销量增速为67.7%、39.7%、33.9% ，EMRESD类产品平均单价维持稳定，毛利率为55.0%、60.0%、60.0%。假设3：ERCP产品：预计2019-2021年销量增速为27.7%、28.3%、29.4%，ERCP产品平均单价维持稳定，毛利率为52.0%、52.0%、52.0%。
公司亮点：1）公司是国内内镜诊疗耗材领域的龙头企业，销售规模快速增长，市场竞争地位持续加强；2）公司所处消化内镜诊疗领域发展趋势持续向好，胃肠镜开展率大幅低于美国、日本等发达国家，诊疗量缺口巨大，市场发展空间广阔；3）公司新产品持续推出，以和谐夹为代表的产品实现了技术突破，产品迅速放量，随着黄金刀等新产品的推出以及老产品的持续升级，公司持续高增长确定性高；4）全球内镜诊疗耗材市场规模超过50亿美元，公司市场占有率仅为2%，国内市场规模超过70亿元，市场占有率仅为6%左右，未来市场份额提升空间较大。
股价上涨的催化因素：1）和谐夹产品持续高速放量；2）黄金刀等新产品快速放量；3）医保控费等政策持续出台，利好头部国产企业。
估值和目标价格：公司营收和利润体量相对较大，公司经营较为成熟，我们选取PE的估值方法。公司主要产品属于耗材类，参考A股可比公司，我们选取凯利泰、大博医疗和健帆生物、万孚生物两组公司作为可比公司。参考可比A股公司的平均市盈率，我们给予公司2019年26-40倍估值区间，对于2019年市值区间为74亿至113亿。
投资风险：研发进展或不及预期；新产品市场推广或低于预期；耗材集中采购导致大幅降价；专利纠纷风险。
公司成立于2000年，主要从事微创医疗器械领域相关产品的研发、制造和销售，经过近二十年的内生创新+外延式发展，公司由早期的非血管支架单品逐步形成了内镜诊疗+肿瘤消融+OCT三大技术平台协调发展，销售网络由国内市场为主扩展到国内+国际市场并驾齐驱，现已成为国内内镜微创诊疗细分领域的龙头。
公司股权结构较为分散，无实际控制人。公司前三大股东是微创咨询、中科招商和Huakang，分别控股30.76%、30.18%和20.52%，公司目前无实际控制人。迈泰投资作为股权激励机制的员工持股平台，持有公司4.76%股份。董事长隆晓辉合计持股12.11%，总经理冷德嵘合计持股7.08%。
公司旗下共有六家控股子公司和两家参股公司，其中康友医疗主要从事肿瘤消融设备及耗材的研发、生产及销售，香港子公司（MTH）从事股权投资业务，美国子公司（MTU）主要从事公司产品在美国的仓储物流及销售，德国子公司（MTE）主要从事公司产品在德国的仓储物流及销售。
公司近几年营收规模快速增长，2013-2018年收入由1.7亿元增长至9.2亿元，年均复合增长率高达40.4%，2015年以来由于新产品的快速放量以及外延并购，2015-2018年均复合增长率更是高达52.4%。
业务收入结构持续丰富，多产品线共同推动销售快速增长。2014年公司活检类和扩张类产品合计收入占整体收入76.6%，随着止血及闭合类、EMR/ESD类销售收入快速增长，公司产品收入结构逐步呈现多元化分布，其中止血及闭合类产品迅速上量，收入占比由2014年的3.8%快速提升至2018年的41.8%，活检类和扩张类产品收入占比由48.4%和28.3%显著下降至19.5%和13.1%。
利润端看，2018年公司实现归母净利润为1.9亿元，同比增长90.5%，2013-2018年均复合增长率为50.5%，高于收入增速。其中，2016年公司归母净利润为-0.4亿元，主要因为员工实施股权激励费用1.0亿元导致当期管理费用大幅提升，若扣除这因素，公司归母净利润整体呈现稳健增长趋势。
毛利率持续提升，净利率大幅改善。2013年至2018年毛利率从45.6%上升到63.8%，主要系毛利率较高的止血闭合类等产品销售占比持续提升。费用方面，销售费用率呈现稳定上升趋势，由2013年10.2%提升至2018年的20.1%，管理费用率（包含研发费用）波动较大，扣除2016和2017年的影响，管理费用率整体处于21%左右，较为稳定。公司归母净利率整体呈现上升趋势，由2013年的14.7%提升至2018年20.9%。
公司产品销售网络遍及全球，产品远销欧洲、美国、加拿大、日本等发达国家在内的70多个国家和地区，通过欧洲子公司和美国子公司为欧洲和美国地区的客户提供服务，已逐步具备与国际一流医疗器械厂商竞争的能力。
国际市场上，公司通过在美国和德国设立子公司，分别进行美国市场和欧洲地区的市场开拓，欧美地区合计收入占比近38%。国内市场上，公司覆盖了全国2900多家医院，三甲医院覆盖率达到了55%以上。
公司早期海外市场主要以贴牌业务为主，借助为国际知名医疗器械公司贴牌生产进入欧美等市场，通过长期在海外市场积累的经验和口碑，逐步导入自主品牌，贴牌销售比例近年来大幅下降，海外贴牌产品的销售占公司海外总收入的比例由2014年73.7%快速下降至2018年29.6%，公司自主品牌产品的竞争力在海外市场稳步提升。
2016年以来公司持续加大研发费用投入，2018年公司研发支出4912万元，同比增长29.7%，2016年至2018年公司研发投入占比维持在5%左右。我们预计，随着公司收入规模的快速提升，公司将继续加大研发投入力度。
从公司研发人员方面看，2014年公司研发人员为84人，占公司总员工人数的12.4%，2018年研发人员增长至233人，占比提升至17.0%。2014年以来，公司持续加大研发技术人员的配置，彰显了公司对研发创新方向的高度重视。
从产品端看，公司通过多年的技术经验积累，公司自主研发能力持续提升，产品性能快速提升。以公司和谐夹—可旋转重复开闭软组织夹（止血及闭合类产品）为例，2013年公司根据医生内镜手术的实际需求研发出新型软组织夹产品，2015年获得改进型软组织夹注册证，目前已获得美国、德国、日本、加拿大等多个国家和地区的产品注册证，产品性能媲美甚至优于外资企业。
公司软组织夹产品具备不限次重复开闭、可精度旋转、可通过十二指肠、残留哽端短等多个优点，产品上市以来，销量增长迅速，在美国和欧洲地区均实现了快速增长，2018年美国和欧洲市场自主品牌和谐夹产品分别收入0.6亿和0.4亿元，2018年底已进入日本销售。
公司目前逐步形成了“1+3+N”的医疗器械创新体系，其中“1”指公司建成的医学创新成果转化平台，“3”指三大产品系即内镜诊疗+肿瘤消融+OCT技术三大产品系列。“N”指依靠公司的医学创新成果转化平台，适时培育形成新产品系，进一步拓展公司发展空间。
内镜微创诊疗器械和肿瘤消融设备是目前公司两大主营产品系列，其中内镜诊疗产品系包含六大子系列产品，可为内镜诊疗提供系统解决方案，肿瘤消融产品系实现了影像引导下利用微波对肿瘤进行精确消融，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一。另外，公司新研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT）已获得美国FDA批准，并在国内进入了创新医疗器械审批绿色通道，将成为公司未来发展的重要方向。
公司研发管线丰富，产品将成梯队上市。公司在持续创新机制的引导下，凭借强大的研发实力和不断增加的研发投入，储备了一批行业领先的在研项目，为公司持续创新并突破关键核心技术提供了基础和潜力。截至2018年底，公司在研项目共有二十多个，涵盖了扩张类、ESD类、ERCP类、EUS/EBUS、医学影像设备、肿瘤消融等产品。
根据公司招股说明书披露的信息显示，公司将会新建国内研发实验中心和美国研发中心，持续加大研发投入，不断提高创新能力。通过建立美国研发中心，公司可聚焦世界最前沿的医学及医疗器械技术，形成具有国际领先水平的研发团队，进一步提升国际市场的竞争力。
内镜诊疗技术是将内镜（主要包括消化内镜和呼吸内镜等）插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗的一项临床技术，属于微创医学的一个重要分支，目前广泛应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗。
利用内镜诊疗技术，医生可在内镜影像（直视、超声影像、 EOCT 影像等）引导下进行组织活检、息肉切除、肿瘤剥离、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石、胰腺假性囊肿引流、胃-空肠吻合、组织消融等检查和治疗。公司在内镜治疗领域的产品主要是诊疗相关的耗材，包括活检类、止血及闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类和EUS/EBUS类等六大类产品。
根据波士顿科学的统计和预测数据，2017年全球内镜诊疗器械（包括EMR类产品、EUS类产品、止血类产品、活检和息肉切除类产品、扩张类产品等）市场规模为50亿美元，预计2017年至2020年全球内镜诊疗器械市场规模将以5%的年均复合增长率持续增长。其中在消化内镜诊疗领域，2018年全球用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为14亿美元、14亿美元及6亿美元，预计到2021年将会分别达到17亿美元、18亿美元及6.75亿美元。
根据智研咨询数据显示，2012至2017年国内市场内镜诊疗器械市场由18亿元增长至60亿元，年均复合增长率为26.6%，预计仍将继续保持20%以上的增长速度。
国家卫计委数据显示， 2016年我国城市医院、县医院中消化疾病住院的患者占住院总患者的比例为9.81%和10.64%，分别占住院病人疾病构成的第二和第三位。根据《2015年中国恶性肿瘤流行情况分析》，我国新发胃癌、结直肠癌和食管癌的病例占我国全部新发恶性肿瘤病例的10.3%、9.9%和6.3%，发病率排在第二、第三位和第六位。胃癌、食管癌和结直肠癌的死亡病例占我国全部恶性肿瘤死亡病例的12.4%、8.0%和8.0%，死亡率排在第三、第四位和第五位。
由于我国特有的饮食习惯等问题，我国上消化道（包括胃和食管）癌症发病率显著高于世界平均水平，我国新发胃癌病例占比超过了全球新发胃癌病例的30%，新发食管癌病例占比更是超过了全球新发食管癌病例的50%，消化道癌症高发已不容忽视,尽早的发现和早期的治疗至关重要,国内有巨大的消化内镜治疗需求。
但是，2012年我国10万人胃镜检查开展率为1664例，低于美国2009年的2235例，更是大幅低于日本2011年的8571例，2012年中国每10万人肠镜检查开展率为436例，大幅低于美国、日本、德国等发达国家。
胆胰管疾病方面，我国患病人数快速增长，国家卫计委数据显示2017年我国医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数为146.50万人，较2013年增长了81.4万人，出院患者人数一定程度上可反应出我国胆胰管疾病患者的诊疗情况。
以内镜下逆行ERCP为代表的内镜技术为胆胰疾病的微创治疗奠定了基础，已替代了大部分原有外科手术方式，极大的提高了治疗成功率，降低了并发症，目前已经逐渐成为胆胰管疾病治疗的主要方式。2012年我国每10万人ERCP开展率仅为14.6例，虽然较2006年大幅提升，但相比于欧美发达国家差距仍然巨大，未来发展空间较为广阔。
公司长期深耕于内镜诊疗器械领域，形成了一系列内镜微创诊疗产品，包括活检类、止血及闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等六大类产品，是国内规模最大、产品线全的介入和内窥镜下微创诊疗器械生产企业之一。
公司新老产品梯队保持良好，业绩持续快速增长确定性高。活检类和扩张类等老产品较为成熟，市场销售处于稳健增长期，止血及闭合类、EMR/ESD类和ERCP类产品正处于快速放量期，销售增长迅速，是公司中短期业绩快速增长的主要推动力，EUS/EBUS类等内镜诊疗新技术产品处于市场导入期，销售规模有待上量。
2016-2018年公司内镜诊疗业务合计年均复合增长58.8%，2018年收入8.1亿元，其中活检和扩张类合计收入3.0亿元，收入增长较为平稳，止血及闭合类产品作为公司目前最大的单品类，2018年收入3.9亿元，2016-2018年均复合增长率高达105.1%，EMR/ESD类和ERCP类2018年收入分别为0.6亿和0.5亿元，年均复合增长率分别为110.8%和64.9%，EUS/EBUS类产品处于市场导入期，销售规模较小，随着EMR/ESD类、ERCP类和EUS/EBUS类产品销售规模的提升，对公司整体业绩拉动作用将持续提升。
高毛利率产品占比提升，内镜诊疗产品整体毛利率呈上升趋势。2014年至2018年公司内镜诊疗各细分产品的毛利率均有一定的波动，但整体毛利率呈上升趋势，由2014年的51.2%提升至2018年62.9%，提升幅度显著。其中，毛利率较高的止血及闭合类产品收入占比持续提升，带动公司内镜诊疗产品整体毛利率快速提升，活检类和扩张类产品2016年以来整体也呈现稳中有升的趋势，对整体毛利率的提升也有一定的促进作用。
总体来看，公司内镜诊疗产品系列丰富，各系列领域又有多个细分产品，新产品和老产品技术升级持续进行，整体毛利率下降风险抵御能力强，并且随着内镜诊疗领域新技术的持续发展以及新品种的不断推出，公司内镜诊疗产品的整体毛利率仍有望实现稳中有升。
《中国消化内镜技术发展现状》数据显示，2012年我国共开展常规胃镜及治疗2225.4万例，其中治疗例数163.0万例，常规结肠镜及治疗583.2万例，其中治疗例数103.6万例，常规EUS诊疗19.6万例，开展ERCP数量19.6万例。
2）胃肠镜手术均为最简单的息肉切除术，需要一个注射针、圈套器和2个软组织夹。
3）开展EUS诊疗患者中有1/8需要超声穿刺活检，至少需要一个超声穿刺活检针。
5）消化内镜耗材销量增长率选用FROST&SULLIVAN研究报告中19.3%的年均复合增长率，ERCP耗材销量增长选用国内胆胰疾病的年均复合增长率11.5%。
根据智研咨询数据显示，2017年我国内镜诊疗器械市场规模为60亿，预计2018年市场超过70亿元，公司2018年内镜耗材在国内市场的占有率仅为6%左右。细分产品来看，我们保守预计公司活检钳产品市占率为12%，软组织夹产品市占率22.5%，EMR/ESD整体市占率不足3%，ERCP类市占率也仅为3%。随着公司黄金刀、止血钳等多个产品的上市以及原有产品的持续升级，公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，市场份额有望持续提升。
海外市场方面，波士顿科学、奥林巴斯和库克分别占据全球内镜诊疗耗材市场36%、34%和13%的份额，2018年公司在全球市场的占有率仅为2.4%。公司通过早期为外资企业代工实现了研发、工艺、生产等多方面的技术积累，近年来凭借自主研发产品和谐夹实现了海外市场的高速增长，产品快速进入美国、德国、日本的主流发达国家，产品性能得到高度认可。随着产品性能的持续提升，公司在海外市场有望保持持续快速增长。
肿瘤消融技术是在影像设备，如超声、CT、MRI等影像引导下，对肿瘤直接应用化学药物或物理灭活，是一种精准、微创的诊疗技术，目前最常用的肿瘤消融方式为化学消融和物理消融。物理消融主要包括微波消融、射频消融、冷冻消融等，其中微波消融是一种热消融手段，通过加热使得肿瘤组织凝固坏死，公司肿瘤消融业务主要是微波消融领域。
全球肿瘤消融市场超10亿美元，有望继续保持10%以上的增速。Grand View Research统计数据显示2017年全球肿瘤消融设备及耗材行业市场规模为9.3亿美元，预计2025年市场规模将达到21.7亿美元，年均复合增长率为11.1%。
肿瘤消融技术在我国发展迅速，市场前景广阔。我国癌症发病率与死亡率呈持续上升趋势，根据中华医学会2018年公布的数据，我国癌症发病率为每十万人中有210人，占全球患者的22%。庞大的癌症患者基数以及持续增长的患者数量，将促进我国肿瘤消融设备及耗材市场需求的持续增长。
消融技术作为一种具备微创、有效、安全等优点的肿瘤治疗方式，近年来已成为我国发展最为迅速的肿瘤治疗手段之一。未来肿瘤的手术治疗将进入微创时代，微波消融技术以其热效率高、消融形态规则、疗效确切等优势将成为肿瘤消融治疗的重要技术之一。目前，国内越来越多的肿瘤患者接受肿瘤消融术的治疗，就微波消融领域来看，我国每年的手术量高达10万例，占世界的48%，市场规模庞大。
2015年公司通过收购康友医疗进入肿瘤消融领域，主要产品包括微波消融治疗仪和微波消融针等。康友医疗是国内领先的肿瘤消融设备及耗材制造商之一，其“微波消融设备的研发与临床应用项目”获得国家技术发明奖二等奖，自主研发了我国首台水冷温控微波消融设备，开创了多脏器实体肿瘤微创治疗的新技术并广泛应用于临床。
公司目前主要拥有微波消融仪和相关配套的微波消融针，主要用于肝肿瘤治疗，产品得到了中国人民总医院、东方肝胆外科医院、广东省人民医院、中国医学科学院肿瘤医院、南方医科大学南方医院等国内知名肿瘤医院的认可。
微波消融针是公司微波消融产品主要收入来源，其中微波消融针2017和2018年分别收入6384万和6862万元，分别增长22.1%和7.5%，毛利率呈现稳中有升趋势。
通过借助康友医疗构建了肿瘤消融技术平台，将会逐渐应用至肺部肿瘤、骨肿瘤、子宫肌瘤、甲状腺结节、乳腺结节等领域。目前，公司肿瘤消融领域在研项目储备丰富，截止2018年底，项目累计投入了近1000万元。
内窥式光学相干断层成像技术（EOCT）是一种全新人体腔道“无创光学活检”手段，成像范围介于内镜和超声之间，成像深度达黏膜下5毫米，可观察到内镜直视观察不到的黏膜间病变，成像清晰度100微米，接近病理级，可用作快速病理判断和早癌及癌前病变筛查。
EOCT开创性的将光学相干断层技术与内镜技术进行结合，其纵向分辨率可达6至7微米，比超声内镜分辨率高10至15倍，并可提供5毫米的成像深度，足以探查消化道常见疾病所出现的位置，即粘膜层、粘膜下层以及肌层，推动了消化内镜诊断的深入化，有望实现针对消化道癌症的“无创光学活检”。
EOCT技术产品弥补了公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白，可结合公司现在存在产品，为医生和患者提供消化内镜介入细分领域包括早期疾病筛查发现（EOCT系列产品）、发现后确诊（EOCT及活检系列产品）、确诊后治疗（ESD电刀及止血系列产品）、治疗后评价（EOCT系列产品）以及晚期姑息治疗（支架及其他扩张系列产品）在内的完整解决方案，提升公司产品整体竞争力。
公司ECOT技术国内首创国际领先，有望成为新的业绩增长点。公司在约翰霍普金斯大学独家授权专利基础上进行自主开发，基于OCT技术开发出EOCT产品，将超高分辨率断层成像技术、三维快速扫描成像技术、图像三维重建技术与内镜技术平台相结合，实现针对消化道癌症的无创“光学活检”，可用于消化道早癌筛查和内镜手术术前规划和术后评估。EOCT产品已于2016年底获得美国FDA 批准，是全球第二家获得美国FDA批准的产品，国内已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，预计2020年底或2021年初可在国内上市。
公司拟向社会公开发行不超过3334万股普通股股票，不低于发行后总股本的25%，预计募集金额为9亿元，实际募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于发展公司主营业务，具体项目包括：1）生产基地建设项目；2）国内外研发及实验中心建设项目；3）营销网络及信息化建设项目。
根据以上假设，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为12.7亿元、16.7亿元和21.4亿元，归母净利润分别为2.8亿元、3.8亿元和5.0亿元。
公司营收和利润体量相对较大，公司经营较为成熟，我们选取PE的估值方法。公司基本的产品属于耗材类，参考A股可比公司，我们选取凯利泰、大博医疗和万孚生物、健帆生物两组公司作为可比公司。
公司产品属性与凯利泰、大博医疗的产品较为相似，属于医用耗材类产品，参考上述凯利泰和大博医疗的平均市盈率，我们给予公司2019年26倍估值，若考虑到公司未来三年业绩可以达到30%以上的年均复合增长率，我们选取未来三年业绩复合增长率30%以上的万孚生物和健帆生物作为可比公司，我们给予公司2019年40倍估值，我们预计2019年公司纯利润是2.8亿，对于2019年市值区间为74-113亿元。